美元不会大幅贬值
本文来源于《财经网》　 2009年05月20日 18:03 共有5条点评
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尽管短期美元走弱，但中期美元对一揽子货币将呈现震荡微升走势


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　　【《财经网》专栏/专栏作家沈建光】美联储3月18日宣布实施的“量化宽松”（Quantitative Easing）的货币政策，触发了市场对再通胀的预期，以及对美国恶性通胀不可避免的担忧。由此，市场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有效投资工具。但是，我们对这几种观点均不认同。

　　我们认为，美元近期出现的贬值不是趋势性的，大幅贬值的可能性不大，中期兑欧元还可能升值。支持美元稳定的主要因素在于，美国经常账户逆差持续改善，美国经济将早于其他经济体复苏。

　　目前市场上对于美元走势的担忧，主要来自于“量化宽松”可能引发的通胀以及政府财政状况恶化。

　　对于前者，由于全球主要央行均采取了“量化宽松”的政策，而且通胀压力只会是明年下半年才要面临的问题，因此美元并不一定会受到打压。

　　至于后者，我们认为目前美国国债仍将保持其吸引力，而其他国家如日本和欧洲的财政形势也非常严峻，因此也不会对美元汇率带来严重影响。虽然目前美国政府有理由希望美元保持弱势，但如果美国经济如期复苏，该立场也会随之改变。

看好美元中期走势

　　自2008年7月以来，美元一改过去六年的颓势，对各主要货币开始大幅升值。美元指数显示，美元相较于7月中的低点，已经升值近14％左右，兑欧元汇率更是从7月中的一度突破1.6大关，继而急转直上，曾达到1.25的高位。但从3月开始，美元走弱，目前兑欧元为1.36，美元指数也从3月的高点相应贬值了7％。

　　我们认为，这主要显示了金融市场回稳，国际资本寻求安全避风港，从而导致资金流出美国。美国财政部发布的国际资本流动报告（Treasury International Capital）显示，最近国际资本流入美国的速度也出现下降迹象。我们可以看到，短期美元走势与显示市场波动性的VIX指数以及全球股市，特别是美国股市高度相关。总的看来，金融市场回归稳定以及利差交易重新活跃，也许是近期美元走弱的主要原因，而其对美元弱势的影响程度及持久性，则较难量化。

　　但我们继续看好美元中期走势。美元反转的三大原因包括：

　　第一，美国经常账户逆差持续改善，而随着油价下跌，美国的经常账户余额将进一步收窄，利于美元走强。

　　第二，美国经济放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，欧洲、日本及新兴市场经济前景恶化加剧，这将成为美元走强的重要支撑。
第三，随着欧洲央行进入减息周期，欧元和美元息差将显著收窄，从而利好美元。

　　现在重新审视这些原因。第一个因素在不断加强——美国经常账户和贸易逆差急速下滑，并维持在低位；第二个因素仍然有效；而第三个因素已经转为中性。

美元走强基础坚实

　　美国经济正面临深刻调整，主要是消费占比下降和居民储蓄率上升，而储蓄率上升和油价下滑，将有助于收窄美国的经常账户逆差，对美元升值形成支持。

　信贷紧缩、就业市场恶化和经济前景不明朗，导致最近个人储蓄率明显上升。而消费意愿不足，进口需求亦将持续下降，对经常账户赤字收窄产生正面作用。另一方面，油价自7月中旬达到146美元/桶的高点以来，下跌幅度曾一度超过78％。油价的显著下滑将进一步收窄美国的经常账户逆差，对美元升值形成支持。

　　我们仍然预计，美国经济复苏速度快于其他主要经济体。其他经济体的经济衰退情况较美国更为严重，不论是德国或是日本的GDP、工业生产及出口，均显示欧洲和日本经济前景恶化加剧。此外，这些国家财政刺激规模不够，也缺乏针对性和时效性，难以发挥显著效力。我们预计美国经济下半年走出衰退，今年萎缩程度为2.9％。美国的率先复苏，也有助于美元走稳。

　　以当前情况看，全球各大央行纷纷将基准利率降至历史低位，减息空间均已不大，各国间的息差水平保持稳定，前述第三个因素即息差收窄利好美元，已经不再有效。

　　惟一的区别，在于各央行间量化放松的力度。美联储将购买3000亿美元国债和7500亿美元住房抵押证券，英格兰银行将购买1250亿英镑的资产，日本央行每年购买21.6万亿日元国债，欧洲央行将购买600亿欧元的资产担保债券（Covered Bond）。数量型货币放松的规模，主要依据是这些经济体的通胀预期。目前来看，货币政策对于汇率的影响已经较为中性。

　　此轮金融危机显示，美元的储备货币地位未受动摇。相反，在危机中，全球资金流向美国，避险情绪高涨，使美元升值。尽管美国政府需不断发债为其财政刺激筹资，但不同年期的国债收益率水平却不断下滑，显示全球投资者对美国国债仍有需求。

　　此外，我们用各种衡量均衡汇率的方法，包括绝对和相对购买力平价、劳动生产率、贸易条件和国际投资头寸对美元汇率进行评估，也发现美元很可能已经接近或弱于其均衡水平，这也为美元中期走强提供了坚实的基础。

不利因素解析

　　目前市场对美元的担忧主要来自两点。

　　其一，美联储“量化宽松”货币政策和因巨大财政赤字产生的沉重债务负担，将不利于美元长期走势。“量化宽松”货币政策将增加市场流动性，但继而产生的通胀预期，将打压美元汇价。

　　美联储将基准利率下调至0－0.25％的目标区间后，采用“量化”宽松货币政策来刺激经济，包括购买国债以及住房抵押证券。我们认为，基础货币激增并不意味着通胀短期内会上扬。产出缺口、单位劳动成本及信贷状况，对通胀的影响更为直接和显著，而货币供给对通胀影响的滞后期更长。

　　从历史经验及领先指标来看，美国通胀压力可能在明年下半年才会出现。因此，目前这并不会对美元形成打压。与此同时，其他央行也纷纷采取了“量化宽松”的货币政策，使得美联储政策不会对美元造成很大影响。

　　其二，美国政府的庞大债务负担及其可持续性，对美元汇价构成不确定性，美元可能因此贬值。

　　此轮信贷危机期间，财政刺激在提振经济中担当着重要角色。美国2009财年预计财政赤字将超过1.84万亿美元，占GDP比重将超过12.9％，2009年公众持有国债占GDP比重将达到60％。美国政府面临着较大的发债压力，如果没有海外投资者购买，导致流入美国的资本不足，美元当然会贬值。

　　巨大的国债供给势必给美元带来沉重压力，然而这并不是一个绝对和持续的原因。首先，美国国债收益率上升将增加国债投资吸引力。其次，2009年国债发行的压力是最大的。在计划发行的2万亿美元国债中，1.2万亿美元已经顺利发行，而目前十年期国债收益率为3.1％，处于历史最低水平附近。此外，由于美国经常账户逆差持续收窄，美国政府从海外进行融资的需求已经越来越小。美国国债AAA级的评级水平被调低的可能性很小。日本国债水平已经达到GDP的200％，这也没有影响到日本国债AAA的评级以及日元汇率。

　　目前来看，美国政府也许有两个理由希望美元走弱，即刺激出口以支持制造业复苏，以及促使再通胀的出现，把美国债务控制在可持续水平。但是，政策优先性可能会根据不同情况而改变，如果经济果真在今年下半年开始复苏，这两个因素都将变得不是最重要。相反，强势美元会有利于增加资本流入，有助于控制通胀。

　　综合来看，尽管短期美元走弱， 我们预期中期美元对一揽子货币（主要是欧元）将呈现震荡微升走势， 大幅贬值的可能性较小。■