从宏观资产配置看政策取向

【《财经网》专栏/专栏作家王庆】最新公布的一季度数据显示，中国经济在2008年四季度硬着陆之后，已显现触底企稳迹象。这与中国政府果断采取強有力的政策有关，银行信贷“井喷式”的扩张是这一政策取向中重要的内容。

　　面对货币和信贷的高速扩张，有分析人士呼吁宏观政策应开始转向，以防止未来的通货膨胀和银行资产质量恶化。的确，全球金融危机所引发的实体经济的剧烈收缩和震荡似乎已经告一段落，宏观政策取向宜应作出相应的调整：从疾风暴雨式的“危机处理”向逆对风向的“相机抉择”过渡。

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　　笔者认为，当前，政策仍应保持足够宽松的总体取向。这不仅仅是短期宏观经济管理的要求，而且应该成为中国在这场“百年一遇”的经济危机中取得“千载难逢”最大主动权的长远战略考量。

　　我们当前面临的国际国内经济形势，不是一般意义上的周期性调整，而是自上世纪30年代“大萧条”以来最严重的一场席卷全球的经济危机，是国际经济秩序重新洗牌的开始。一般意义上的通货膨胀和资产质量的风险固然值得重视，然而，在全球大变革的时代，宏观经济政策的设计，应跳出惯性思维的框架。

　　具体而言，中国无论在存量和流量意义上都有大量的储蓄。从经济整体而言，中国的储蓄大都以三种方式存在：境内实体资产，境外实体资产和境外金融资产。当国际经济稳定运行时，这些资产的形成和配置比例，是通过流量储蓄的使用逐渐形成的。由于长期的资本账户管制，中国境外资产的80%是以官方外汇储备的形式存在，而官方外汇储备中可能有三分之二左右是美元资产，美元资产中，大多是美国国债或高信用等级的公司债。

　　美国金融危机的全面爆发，从短期看，尚未对美元汇率本身以及美国国债及公司债等资产类别带来明显的不利影响。然而，从长期看，笔者认为，这场危机将会从根本上撼动美国在国际经济中的地位，美元资产的预期收益性和安全性将面临严重下行风险。对中国经济整体而言，由此产生了对上述三种类型的资产重新配置的迫切性。当前，宏观政策取向应充分考虑并帮助实现这一宏观资产重新配置的需要，这是比应对短期宏观经济波动更大的一笔账。

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　　首先，增加境内实体资产，就要求保持相当大的国内固定资产投资规模。鉴于此，固定资产投资扩张不仅仅是短期内“保增长”的需要，而且还服务于通过增加境内有形资产，来实现中国宏观资产重新配置的目的。因此，在作投资决策时，不仅需要计算具体项目的微观投资回报率，而且要从中国经济整体资产配置角度，考虑固定资产投资的宏观机会成本。

　　这个机会成本就是来自境外金融资产的收益，尤其是来自外汇储备中美元资产的预期收益。考虑到美国国债收益率以及美元汇率的下行风险，这一机会成本已经很低，甚至有可能为负。因此，笔者认为，关于对中国投资经济效益的讨论，应该放在这样一个大背景下展开才更有意义。

　　其次，增加境外实体资产，有两种方式：对外直接绿地(greenfield)投资或购买国外现成资产。

　　第三，增加非美元和非债券类境外金融资产。

　　问题的关键是，如何才能使这一资产重新配置更有效率。即，此过程是由政府主导的行为，还是以市场为基础的企业或个人的行为。

　　当前，境内固定资产投资主要是政府推动。部分原因是，在经济危机中私人投资意愿不强的前提下，需要公共投资取代萎缩的私人投资。但是，另外一个重要原因是，还有许多领域处在政府垄断之下，未对私人投资充分开放，压抑了私人投资的意愿，尤其表现在医疗、教育、媒体、通讯、运输等服务行业。此外，由于土地制度不完善，农村地区的商业房地产投资的潜力还远未得以释放。
由于资本账户的管制，对外直接绿地投资或购买国外现成资产仍然相当有限。同样的原因，增加境外非美元和非债券类金融资产，也仅仅停留在官方外汇储备投资分散化的层面，仍然是一种政府行为。这就要求加快资本账户的开放步伐，从而允许更多的企业和个人成为投资主体，来帮助加快实现中国经济整体的资产重新配置。

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　　在宏观政策层面，宏观资产配置要求继续保持宽松的货币和财政政策，来鼓励境内固定资产的形成。汇率政策可以有效鼓励私人境外金融或实体投资。从理论上讲，让人民币完成一次性大幅度的升值可以起到很有效的刺激作用。

　　首先，人民币升值增加人民币对外的购买力；其次，人民币一次大幅度升值可以打消进一步升值的预期，从而鼓励私人资本外流。但是，在当前中国出口面临巨大困难的实际情况下，这一政策短期内不具备可操作性。折中的做法是，让人民币汇率对美元在当前的水平稳定不变。

　　当前的国际经济形势，为中国实现这一战略性资产重新配置提供了绝佳的机会。长期以来，制约中国经济和投资快速增长的瓶颈是能源和其他类资源性原材料。世界许多经济体在当前危机中受到重创，使其不能产生对资源类产品的有效需求。换句话说，在全球化的背景下，在这场世界各国之间对有限资源的竞争中，中国已经成为胜出者。这样，中国未来一段时间的投资需求会“从容”地得以满足， 而不会产生由资源瓶颈带来的通胀压力。由于同样的原因和逻辑，国外资源性资产应成为中国增加国外实体资产配置的首选。其价格的大幅回落也为中国企业购置这些资产提供了难得机会。

　　更一般地看，当前对通货膨胀及其后果的担心，颇有过虑之嫌。首先，历史经验反复证明，在全球经济仍处于衰退中，即使有快速的货币和信贷扩张，中国经济的复苏也很难伴随着通胀压力。其次，即使通货膨胀压力真的产生，那一定是好事情。当前，无论市场投资者还是各国政策制定者最担心的是，全球经济重复类似上世纪30年代的“大萧条”。如果通胀压力真的产生，它说明世界各国刺激经济的政策开始奏效，全球经济开始复苏，从而使全球经济避免了灾难性后果。因此，对于包括中国在内的全球经济体而言，通货膨胀是一个远比“大萧条”式的严重衰退好得多的结果。■

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家