信心把戏

信心把戏
本文见《财经》杂志2009年第9期 出版日期2009年04月27日


在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下，我们怎么能说危机已经结束了呢？

全球股票市场自3月初触底后大幅反弹。截至4月中旬，全球主要股市均报出约20％的涨幅。处于金融危机重灾区的美国银行业公布了业绩不错的年报。美国总统奥巴马对看到的一线希望津津乐道。美联储主席伯南克也觉得经济有了初步复苏的迹象。日本刚刚宣布了新的一揽子经济刺激计划。市场预测，中国也将公布第二轮经济刺激方案。突然之间，市场上出现了“再不入市就晚了”的骚动。

　然而，我认为，这轮上涨仅仅是最终以泪水作结的熊市反弹。接下来一系列新难题将使行情再次下跌。银行业“优良”的年报以及宣称复苏的言论，很可能是有些公司试图利用反弹获得大量资金的幌子，以便度过即将来临的漫长冬日。初次公开发行股票（IPO）将吞没新兴市场。看多的投资者将用自己的真金白银，为这些受苦受难的银行和公司织寒衣。
　　事实上，配股潮可能已经涌起了，熊市的反弹可能会在一两个月内结束。受经济数据转好消息的刺激，又一轮的熊市反弹可能在今年秋天上演。等到经济复苏被证实无法持续，经济出现二次衰退，或者通货膨胀的压力迫使央行不顾经济疲软而紧缩银根，反弹就将结束。资产价格将在2010年的下半年跌至最终底部。届时，市场会看到财政刺激政策弹尽粮绝，中央银行再也无法滥印钞票了。

熊市反弹不可持续

　　在2009年初，我预计二三季度将出现一次反弹。现在，我修正自己的观点，我认为，2009年将出现两次反弹。现在，我们正经历第一次反弹，证券配售和IPO将终止这场反弹。转好的宏观经济数据将在三季度推动新一轮反弹。在以前发表的文章中，我预测经济将在2010年出现第二次衰退。

　　自2007年夏天次贷危机爆发以来，恐惧主导了金融市场。历次市场反弹都短暂无力，仅仅是下一次暴跌的前奏。过去五周的上涨，是迄今最长的一次熊市反弹。它持续的时间越长，市场上的猜惧也越多。我能感觉到看多投资者的悲观情绪。

　　在前几天CNBC电视台美国频道的一次采访中，一位持“金融危机浪潮将扑面而来”观点的嘉宾几乎被主持人推出门外。当我谈到香港房价将大幅下跌，并回落至正常水平时，主持人的眉宇拧成了一个“川”字，高声强调，香港人有控制价格的能力。“信念”而不是证据，在推动着市场反弹。

　　市场的严峻挑战，将在公司发行股票、筹集资金的时候出现。高盛首开先河，在公布“良好的”收入数据后，即宣布增发50亿美元的普通股。其他金融机构，可能也将打着偿还政府的旗号展开融资。可是，如果这些机构真的经营状况良好，它们还需要筹集资金来偿还政府吗？在新兴市场，IPO在暂停两年后也将重现江湖。

　　对投资者而言，他们需要考虑的是这些企业需要融资的原因。在可预见的未来，全球经济强劲增长的可能性不大，企业并不需要资金来扩张，最有可能的答案是为未来的苦日子做准备。我认为，这些在公开场合发表积极言论的企业并不看好未来，只是想在市场仍处于乐观气氛时借机圈钱。新增融资需求最终将压垮市场。

　　出现牛市的条件是：市场已经跌无可跌；全球经济正在复苏或者将要复苏；如果经济仍处困境，政府能采取更多的经济刺激措施。出现熊市的条件是：债务水平仍相当高，全球经济在债务水平非正常化情况下无法重现增长；全球经济仍在萎缩，尽管可能幅度较小；政府的刺激计划无法启动新一轮经济增长周期。

　　我站在看空阵营一边。这是一场百年一遇的经济危机，惟一可以比拟的是20世纪30年代的“大萧条”。启动新一轮经济增长，有两个条件必须满足：首先在消费经济国家，例如美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、西班牙，债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准；其次，制造业出口国，例如中国、德国、日本，必须显著弱化其生产导向性特征。

　　债务危机远未结束。尽管大家都在大谈“去杠杆化”，但是，美国金融部门的债务并没有降低，2008年底为17.2万亿美元，高于2007年9月危机爆发时的15.8万亿美元。美国金融部门尚无力降低杠杆率。尽管它们无法像过去那样向市场借钱，但是，它们可以求助于美联储以及美国政府。在美国金融机构尚未降低杠杆率的情况下，我们怎么能说危机已经结束了呢？

　　债务泡沫破裂引发的不利后果才刚刚显现。截至2008年年底，美国家庭净财富从2007年的峰值缩水20％，跌至13万亿美元。美国房地产价格仍在下挫。美国住宅价格很可能会再跌去5万亿美元或更多。另一方面，美国家庭的债务水平并没有下降，在2008年底为13.8万亿美元。这是自20世纪 30年代以来，美国家庭债务首次高于房地产市值。显然，依靠房地产来借款消费的时光已经一去不复返了。

　　收入前景也极其黯淡。全球需求中来自信贷泡沫支撑的部分已经灰飞烟灭，欧洲、日本和美国的失业率快速上升。随着失业群体减少消费支出，乘数效应推动了失业的进一步增加，这一恶性循环尚未触底。不断增加的失业对需求的冲击将延续至2010年。

勿寄希望于新泡沫

　　许多看多市场的人士，其实是希望出现一个新泡沫。他们认为，如果人们看好市场，他们的资金就会增值，上升的资产价格将支持需求的增加，公司收益将改善，从而牛市前景将会成真。事实上，寄望于新一轮泡沫的人群在当今世界非常普遍，甚至政策制定者们私下里也希望出现新泡沫。危机摧残了人们的斗志。他们依旧怀念昔日的美好时光。“慎思之，明辨之，笃行之”实在是太难了！

　　熊市反弹源自泡沫时代遗留下来的侥幸心理。经过了长时间的泡沫，大多数人可能会认为泡沫现象已属正常现象。当泡沫破裂后的痛苦变得无法忍受，这些人就会对往昔的美好时光产生幻觉。他们的集体行为将引发市场反弹，仿佛泡沫重现。然而，一个泡沫破裂后，就再也不可能复原如初了。

　　政府和央行竭力阻止资产价格下挫。如今，希望都寄托在政府的救援行动上。但是，利率已经接近于零，预算赤字也是历史新高。当通胀突然抬头，政府会失去援助的机会。在最后的希望破灭时，资产价格将真正探底，预计这一幕将发生在2010年。

　　有些人会争辩：为什么我们不能重吹旧泡沫或是制造新泡沫呢？问题在于，一个延续数年的泡沫破裂后，它留下了遍地垃圾，以至于缺乏新泡沫形成的立足之地。举个例子，目前的高债务水平无法再进一步上升；如果债务水平不能提高，泡沫就无从膨胀。改善当前的境况是需要时间的，如果你在等待新一轮的泡沫，恐怕这将是一个漫长的等待。

　　人类的心理极易受到集体情绪变动的影响。如果自己熟悉的人相信什么，人们也便容易相信什么。动物世界也存在类似“随大流”现象。野生动物们集体穿越非洲大草原，跨越鳄鱼大批出没的河流。当它们同时渡河时，鳄鱼在同一个时间内只能吃掉一头动物，这样，牺牲一个伙伴的性命，保证了其他的安全无恙。看来，兽群的行为是应对大自然险境的一个合理方式。

　　我认为，人类基因中对群体效应的青睐与兽群集体渡河的行为方式是一致的。尽管大脑皮层的进化使得人类可以理性思考，但本能并没有丧失，而是隐藏得很深，一旦环境许可，就会跳出来占据主导地位。这也就是尽管在人类历史上有多次血的教训，但泡沫仍屡屡出现的原因。

　　野生动物集体渡河的优势是真实存在的，如果它们单独渡河，就会留给鳄鱼更多的猎杀它们的时间。如果它们想发挥人多势众的优势渡河，就需要一个发起冲刺的领头者，而第一个冲进河中的领头者被吃掉的概率远远高于其他动物。个体的不理性行为实际上造福了群体利益。

　　在经济生活中，有些泡沫确实有利于经济的发展。例如，IT泡沫创造的科学技术至今还令全球受益，尽管当初的投资者可能赔了钱。那些认为投资IT领域可以致富的人就好比是兽群中的领头者，不自觉地为了公众的利益而牺牲了自己。

　　大部分科技因素驱动的泡沫都有类似的特点，惠及全球但不利于投资者。熊彼特（Joseph Schumpeter）的“创造性毁灭”（creative destruction）理论，讲述的就是这样的泡沫。由于大量的泡沫并不全都是有害的，所以政府和央行对它们很慷慨大度。

　　随着时间的推移，在生产性资产之上，会长出一个巨大的泡沫，它将带来破坏性的结果。全球房地产泡沫就属于此类，衍生产品的杠杆效应创造了房地产市场前所未有的繁荣。建立于非生产性泡沫之上的高债务水平，要么会引发大规模的银行破产（如上世纪30年代的美国），要么会导致恶性通货膨胀（如上世纪 20年代的德国），要么是巨额的政府债务（如上世纪90年代的日本）。从一个生产性的债务泡沫造成的破坏中恢复过来，需要相当长的时间。

　　泡沫的破裂虽然痛苦，却显得不那么令人绝望。这是因为，虽然企业和家庭面临破产困境，但政府的刺激性政策使它们大体安然度日。政府一方面竭尽财政政策与货币政策之所能来支持，另一方面也在言辞上安抚投资者、提振投资者的信心，寄望于借此让资产市场转牛，推动经济继续增长。目前，这些口头刺激政策正在发挥作用。

　　例如，美国政府正在对美国银行业开展压力测试，目的在于测算银行业能否经受得起市场突变。我相信，大部分银行能出色地通过这项测试，但是，这只不过是自欺欺人。事实上，美国金融系统从技术角度看已经破产。一个银行系统的实力，反映了它所服务的经济系统的实力。我们看看美国家庭的资产负债表，就能深切明白，在如此众多的客户资不抵债的情况下，银行业如何能够存活下来？

　　这些“信心把戏”对投资者人气和金融市场都产生了重大影响。市场出现暂时反弹，却不足以逆转趋势，全球房地产价格正在下跌，失业率持续上升。当通货膨胀猛然抬头时，它将对政府的援救计划关上最后一扇门。到那时，尽管经济状况糟糕，央行也不得不提高利率，资产价格将最终真正触底。

　　虚幻的希望可以安慰人心，但延缓了必需的改革，只能令境况越发糟糕。当政府大把挥金试图恢复往昔的美好时光，它们却发现自己缺乏财力减缓当前结构性改革带来的痛苦。整个世界就好像一个穷困潦倒的吸毒者，不断透支着社会福利支票来满足自己的毒瘾。当支票花光用尽，只好完全摒弃旧习。■