吃堑不长智
本文见《财经》杂志 2009年第20期 出版日期2009年09月28日




有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。这是个不折不扣的谬论


　




一年前，雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助，以期限制政府救助的规模。接下来的六周，这一举动给其他金融机构提了个醒：雷曼就是下场。当雷曼成为过去式，美国政府认为，其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易，雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是，美国政府并未意识到，整个金融系统就是一个 “巨型雷曼”。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构，因为确信政府会在危机之时，帮助每个人渡过难关。雷曼的破产，动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然，金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。

　　雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起，再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持，因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中，政府完败，华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。

早知今日 何必当初

　　今天，各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实，如果当初出手救雷曼，他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今，他们最后的账单可能超过10万亿美元，而效果几乎一样。另一方面，重建金融体系的目标，没有取得丝毫进展。

　　首先，让我们看看金融部门“去杠杆化”这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称，他们已经将杠杆率降低了一半。事实上，这并不是因为资产规模缩小造成的，而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据，2009年二季度，美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元，与一年前 16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后，在美联储的支持下，金融部门杠杆率有所提高。后来，由于联储收回了部分支持，杠杆率有所回落，由此造成了“去杠杆化”的假象。

　　其次，金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年，在全球经济紧缩时期，金融机构报告利润却在增长，必定是由于重新分配造成的。丰厚的收入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场，那么，1％的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨幅，那么，丰厚的利润就不难想象了。

　　交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下，聪明的交易员会先于其他人出手购买资产，因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让那些愿意比其他人先承担风险的人，从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明，整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很高的时候，参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂，即使资产价格可能和开始的时候一样高，大多数人还是会把钱输给小部分人。

代价“打水漂”

　　金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后，大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构，建立国际监管机构。过去的一年，金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构，准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则，这使金融机构得以报告利润 (译者注：暂停钉市计价即使用历史成本法，可以忽略金融资产价格波动产生的损益，还可造成账面资产膨胀的假象) 。

　　改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行，的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是，这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方，总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争，因此，不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。

　　我认为，金融改革的最终目的，是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心，也是危害最大的一种。在金融系统内，杠杆率，即自有资本占资产比率，是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待，使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际标准是8％，也就是12倍的杠杆率。但是，对外资产的处理方式不同，使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始，由于其表外资产的原因，一些大银行杠杆率已达到 30倍。

　　其他金融机构，如财务公司，也很难规范其行为。有的工业企业，如通用电气和通用汽车，就钻空子成立了财务公司，实际上就是银行。对冲基金、共同基金、私募股权投资公司等，所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时，和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭，引发了货币市场基金的动荡，就是一个有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品，被认为极其安全。问题是，“自制”的流动性产生了虚假的安全感，让人无视风险，尽管相关证券如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时，所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持，无人能把钱拿回来。

　　金融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于“影子银行”系统，它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升，资产价格也会上升。资产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率，还有不断升高的资产价格。

　　要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏开始的时候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品。指望现有的监管制度足够有效，甚至可以防范未来的风险，是不可能的。政府可能需要建立原则，而不仅仅是建立在现有规章之上的监管机构。这样，当新的金融产品和机构出现时，监管才可能发挥作用。

　　美国政府提议，针对金融产品，成立一个消费者保护机构。这一机构需要能够应付新出现的金融产品，这可能是阻止未来泡沫的有效机制。这一提案遭到了金融业的激烈反对，很有可能无法获得通过。

　　在花了数万亿美元之后，我们能说什么呢？其实已是欲说还休。上世纪80年代垃圾债泡沫破裂后，美国政府将很多人投进了监狱。这次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麦道夫这样的诈骗犯，没有任何“大腕”进监狱，许多把世界弄得一团糟的家伙，依然逍遥度日。

　　雷曼兄弟倒闭之后的教训似乎是，“能赚就赚！哪怕泡沫崩溃了，你也能保住所得。”政府和中央银行当前处理泡沫的方式，将会鼓励更多人跳入将来的泡沫狂欢之中。

　　政府未能利用这次危机，建立一个更完善的金融体系。现在来推动这一变革将更加困难。紧迫感已荡然无存。有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。

　　这是个不折不扣的谬论。为了当前的市场稳定，我们花了上万亿美金。如果想要这些钱花得物有所值，应该着手真正的改革，降低将来发生类似灾难的可能。

泡沫越大 危机越深

　　迄今为止，最大的变化是美国家庭储蓄率的上升。这一变化远比我预想的要快；并且这有可能推动全球经济的变革。家庭财富的损失是出现这一现象的原因。美国家庭的净资产已经减少了20％，这相当于美国全年的GDP。大致估计一下，这将导致消费者支出减少5％。美国家庭储蓄率已超过5％并且还在上升。由于储蓄增加，美国贸易赤字已减少为顶峰时期的一半。明年可能在当前的基础上再减少一半。这正是我现在看多美元的原因。

　　金融市场仍然看空美元。投资者将流动性从美元转移到其他资产。这解释了为什么美元和其他资产有非常高的相关性。我认为，这是当今世界最繁忙的交易。当美元走势发生逆转时，此前沽空美元的投资者将不得不平仓，而这可能会造成全球性危机。

　　因为过去几个月并未发生实质性的金融改革，制造泡沫重新成为时尚。对美元看空和通胀的担忧是制造泡沫的主要驱动力。股票、大宗商品，甚至是一些城市的房地产价格已经大幅攀升。这恰恰是在一场全球衰退中发生的。当然，看多的投资者会说，当前的市场复苏预示着强劲的全球经济增长。我对此非常怀疑。当前，储蓄率和失业率还在上升，经合组织（OECD）国家不太可能上演强劲的经济复苏。眼下的市场上，人们假设经济刺激可能会带来经济持续而强劲的复苏。但正如我此前所说，在泡沫酝酿的过程中，供给和需求往往被错配。待到泡沫破灭时，这种错配必须得到纠正，经济才能重新走上正轨。经济刺激并不会产生这样的效果。这个纠错的过程，很快就会开始。

　　因为决策者错误地相信刺激措施会促使经济重新增长，他们正努力推行刺激计划。这种做法的结果必然是通胀和泡沫。这些泡沫不会持续太久。当前欣欣向荣的市场，就是个好例子。在年初，我预计3月到9月，市场会有泡沫。我始终坚持这一观点。中国的股票市场8月时已经见顶。美国的市场也会在9月见顶。实际需求的不足，决定了这些泡沫只能短暂存在。

　　科技泡沫通过减少成本、增加利润来维持。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应更大，因此，持续的时间更长。

　　当前泡沫的乘数效应，来自对原本应该破产的金融机构的救助。但是，受累于上万亿美元的不良资产，他们不能做房贷，这反而使房地产泡沫不会重燃。此外，美国家庭不会再次大玩“借贷消费”的游戏。因此，当前泡沫的短期效果是使金融体系不致崩溃。这不会导致需求上升。

　　当前，很多投资者认为，泡沫在所难免。一个破灭，另一个很快会被创造出来，但是，生活还会照旧。过去六个月发生的一切，似乎证明了这种观点。然而，历史证明，事实并非如此。连续的泡沫会导致更大的经济危机。上世纪30年代的美国和过去20年的日本都是绝佳事例。天下没有免费的午餐。如果总是能有泡沫来救助我们，这无异于免费的午餐。

　　从十年前的亚洲金融危机开始，我们不断地创造泡沫。其间，发达国家决定采取宽松的货币政策，发展中国家则压低了汇率。宽松的货币创造了通胀压力。但是，发展中国家多余的产能过剩，使通胀压力无法体现。当新兴经济体和发达国家先后感受到通胀压力时，宽松的货币环境也走到了头。

　　当通胀变成政治问题时，决策者必须有所反应，并最终减少货币供应。此后，便是泡沫的破灭。■